李剑阁:注册制改革是牛鼻子 监管部门不要被行情舆论干扰

  意见领袖丨中国财富管理50人论坛(CWM50)

  本文作者:李剑阁 中国证监会原副主席

  近日,中国财富管理50人论坛(CWM50)举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中国财富管理50人论坛(CWM50)常务理事、中国证监会原副主席李剑阁在会上做了点评发言,对基础性制度建设、资本市场监管现行运行机制等方面出现的问题给出了意见和建议。

李剑阁:注册制改革是牛鼻子 监管部门不要被行情舆论干扰

  以下为发言全文

  今天的会议主题“加强基础性制度建设,推动资本市场长期健康发展”。我觉得议题的设置非常好。我经常说,经济学家不是持牌的金融分析师,不要对资本市场的短期行情发表任何看法,这不是经济学家应该做的事情。在讨论制度建设时,要着眼长远性的和基础性的问题。如果受短期行情的影响,为救急而匆匆做一些制度性的规定,常常是不成熟的,而且会长期留下后遗症。

  我国资本市场第一次救市发生在1994年,即所谓“三大救市政策”的出台,我参加了有关讨论。1994年上半年,由于实施严厉的宏观调控,上海股市日益低迷,股指从1993年2月16日的最高点1558.95点,一路下跌到1994年7月30日的333.92点。在几个月内下跌80%。

  7月28号下午,由证券监管部门和国务院有关部门负责人,以及来自上交所和深交所所在地方领导参与的一个会议,主要研究如何对待当时股市下跌的严峻局面。会议形成了证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的会议纪要,这个纪要就是中国资本市场历史上著名的三大救市政策:今年内暂停新股发行和上市;严格控制上市公司配股规模;采取措施扩大入市资金范围,即允许券商融资、成立中外合资基金。

  1994年7月30日各大传媒均刊登新华社通稿《证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市作出决策》,报道了这个会议和三项政策。

  新华社消息发出后市场反应强烈。1994年8月1日,上证指数以大涨18%跳空高开。买盘蜂拥入场。这一天,沪深指数大幅飙升三成。接下来的一周,沪深指数弹升幅度分别为104%和68%,人气骤升,沪深两市分别创下339.41亿元和122.09亿元的周成交金额新纪录。此后,上证指数从7月29日收盘的333.92点,涨至9月13日盘中最高的1052.94点,累计涨幅315.33%。

  短期的救市政策,常常固化成为后来的一个制度性规定。比方说,三大救市政策中的第一条“今年内暂停新股发行和上市”,讨论时就有专家指出,行政性的规定“暂停”,就为“何时”启动制造了市场预期的不确定性,而且以后一旦股市下跌“暂停”就会成为惯例,限制了监管部门的抉择空间,也影响了资本市场的健康发展。可惜,专家的意见没有被接受。有人统计,在中国资本市场建立以来的30年里,有6年是因为行情低迷而“暂停”了IPO。

  有以上思路,监管部门又产生了要掌握上市公司发行的节奏的想法,认为如果股票行情不好,就不能IPO,行情好了,就可以加快IPO。看起来好像挺合理,但是由于是受行情的影响,思维就比较短期。这也导致了“审批制”无法进行改革。虽然“注册制”讲了很多年,但解决不了。可见1994年监管部门第一次出手救市,效果不是特别好。虽然短期股市上去了,但是制度性的后遗症还是挺多。

  最近的一次救市是2015年,我个人认为,也留下了一些制度性的后遗症。在股市大跌的时候,监管部门匆忙提出“境外敌对势力”和“恶意做空”的概念。现在看来“境外敌对势力”查无实据。至于“恶意做空”对多数市场参与者来说也比较勉强。其实在推出融资融券制度安排的时候,就是允许市场做多,也允许合法做空。做多、做空都是一种市场行为,不存在善意和恶意。就像赚钱的动机是一样的,只要不违规,就不存在善意或者恶意的问题。

  我记得当时市场上也有一个说法——你没有办法辨别哪一块黄金是干净的,哪一块是不干净的,只要来路是合法的。所以“恶意做空”的事情出来以后,好像做多就是政治正确,做空就是政治不正确。现在市场上有观点认为,类似于“浑水公司”的做空机制,让市场去发现并惩罚恶意造假的公司,让这些公司付出代价,可以大大降低了监管成本。

  现在只靠监管部门有限人力很难做到这一点。我们在法规上应该做相应的规定,允许市场机构出于合法的获利动机,通过市场的正当操作,清除资本市场的“垃圾”,成为资本市场合法存在的“清道夫”。

  2015年,我们还匆忙地宣布保险资金开展股权投资是违规的。但是现在,监管部门又鼓励保险资金进行股权投资,这里边就有一个涉及到基础性制度的问题,如果保险资金的股权达到一定的比例,是否拥有表决权?这是一个很大的问题。

  实际上,全世界的保险资金进行股权投资,在某个公司达到一定比例后,按照法规举牌,是可以获得公司董事席位,并拥有表决权的。在2015年之前,我国保险资金在股票市场上进行收购兼并,境内外都有比较成功的例子。而2015年匆忙出台“不允许保险资金举牌”的规定,可能造成了市场上一些长期性的误导。

  2015年,因为怕市场大起大落,监管部门匆忙制定了指数熔断机制,又很快取消。国外也有熔断机制,中国资本市场到底是该有,还是不该有?当时匆匆忙忙制定,匆匆忙忙取消,都有很大的后遗症。

  所以,我们在讨论基础性制度建设的时候,不要被行情干扰,也不要被舆论干扰。监管部门应保持定力,不受干扰,进行基础性制度建设工作。

  基础性制度建设的抓手是什么?注册制可能是一个“牛鼻子”。 注册制改革是一项牵牛鼻子的改革,具有关键的牵引作用。我们经济界的老前辈孙冶方曾经说过,抓到了关键问题就像牵牛鼻子,可收事半功倍之效。如果抓一些间接的、次要的方面,想去解决经济全局,就好像抬牛腿,只能是事倍功半,也可能一事无成。

  我们当前是在科创板上进行注册制试点。我同意刚才有专家提到的,为了做一件事情设一个板块进行试点,有时候是必要的,但是试点的目的要探索可复制、可推广的经验。一旦这个经验相对成熟以后,就应该推广,一些原有的板块就应该逐步合并。我赞成不要设那么多板块,对监管也很困难,对投资者和机构都带来了很多不必要的交易成本。比方说,股票市场刚刚建立时候,为了吸引和满足外汇投资,在A股以外又设立了B股板块,现在年轻人几乎都不知道B股是怎么回事。目前还有很多板块无人问津,这可能是将来要解决的问题。

  要实行注册制有几个问题要解决。

  首先,监管部门在观念上要解决,以后不要对上市公司的质量进行背书,上市公司是否盈利,做得好不好,这都不是监管部门要考虑的。国际上普遍的监管原则是突出信息披露。信息披露达到合规要求,无论是否盈利、主业为何,只要市场能接受,都可以上市。

  因为一个公司的好坏经常在过程中是很难判别的。比方说特斯拉,如果用一般的眼光看,只看到它在烧钱和赔钱,没看到赚钱,可是它的市值已经超过了前几位传统制造商的总市值。这样的公司,监管部门是没有办法辨别的。应该卸掉监管部门辨别公司业绩好坏的职能,只负责信息披露的规范化。

  其次,监管部门不应该对行情负责,也不应该对市场或者某个公司的股价是否存在泡沫负责。泡沫应该由市场去自行纠正,而不是由监管部门判断股票是不是涨得太高了,是不是该干预了。如果监管部门从主观判断出手,可能会像2015年,先是舆论上鼓励“金融创新”、“互联网+”,自由放任场外配资加大杠杆,想创造一个牛市,后来又担心泡沫过大,简单粗暴地制止场外配资,致使市场资金断裂,导致严重后果。

  今天的会议,虽然正好在行情看好的过程中召开,但是我们开会完全不是为行情造势,而是着眼于长期市场制度建设。总的来说,我们还是应该按照刘鹤副总理讲的,坚持“建制度、不干预、零容忍”地进行基础性制度建设,这是一个长期任务。

  (本文作者介绍:中国财富管理50人论坛(CWM50)于2012年9月16日成立,是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台,推动理论、思想、创新和经验交流,为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考,进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力,最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)