永辉超市核心逻辑

01.公司有核心竞争力吗?生鲜:如果永辉单纯卖日用商品,那么竞争力无从谈起(你可以在线上天猫超市随意购买任意日用组合商品,除非....你想和另一半体验逛超市带来的感觉)。永辉的核心在生鲜这一类特殊商品,具有高损耗、高频的消费特性。分品类看,公司主要的超市业务生鲜占比近半。2019年,公司生鲜及加工、食品用品、服务业营收占比分别约44%、47%、7%。对比行业内上市公司,永辉生鲜名列前茅,生鲜成为公司特色。生鲜这一特性可以作为店铺流量入口,来向其他高毛利商品导流,提高公司净利水平。规模:从快消品角度看,据凯度调研数据显示,永辉超市市占率已由2014年的1.9%快速提升至2019年的4.6%,位居行业第四。疫情期间,永辉生鲜优势以及较强的供应链能力推动市占率进一步提升,Q1快消品市占率达4.8%。可别小看每一个百分点,这可是万亿规模的市场,零售行业里面规模是一个核心壁垒之一,可以保持采购和供应链的领先优势,从而保障产品的品质。02. 公司的成长空间多少?2015年至2019年,公司门店数量由388家快速增长至911家,年复合增速约24%。渠道扩张推动营收规模持续稳步增长,15年至19年年复合增速约为19%,略低于开店数增长。(主要原因:单店平均面积变小)那么,我们不禁要问了,这样的扩张速度是否能持续呢?核心逻辑在于公司依靠选址(比如绑定吾悦广场)捆绑了一线城市的核心人群,且向二线城市下沉。未来,每一个小城市,其实都需要一个吾悦广场,需要一个永辉超市,这是扩张的核心基础。只要这个需求基础的逻辑不变,那么可以判断的是,永辉超市的收入可以依靠开店数量得到增长,未来有望保持20%复合增长速度。03. 有哪些空方逻辑?财务指标展现的生意特性较差:零售业其实是一个苦逼的行业,根据杜邦公司,公司净资产收益率由三个因素驱动:高净利率、高周转率、高杠杆率。 零售业其实依赖于高周转与高杠杆来扩大盈利能力,生意属性较差。除了营收复合增长指标说得过去,说实话,其它指标很一般。比如2019年,公司投资活动现金流-45.01亿,筹资活动现金流量净额59亿,经营活动现金流量才4.16亿,可以看出公司的扩张已经不能仅仅依赖于经营活动了。行业差异化较小:生鲜及零售是一个差异化较小的行业,面临非常激烈的竞争,但市场空间也足够大,这里面有很多大大小小的玩家。这其实削弱了这个行业的投资吸引力。线上消费习惯变化,不断分流客户,且永辉线上竞争处于劣势:永辉的核心还是在线下,近年来国内消费客流逐步向线上转移。较高消费频次的快消品可展示消费客流变迁。电商冲击下,近年来超市、大卖场以及杂货店的快消品消费占比持续降低。其中电商快消品占比已由2014年的6%提升至2018年的16.7%,大卖场占比由23.6%降至20.2%,超市/小超市占比由39.4%降至35.3%。超市线下人流增长需要高频品类及核心地段支撑。4.合理的估值是多少?我们认为,永辉的估值采用市销率较为合理,即公司的价值大致围绕公司的营收收敛。笔者算了一下,沃尔玛PS=市值/营收大约等于0.70,由于沃尔玛已经是非常成熟的企业,早就过了高速增长的时期,因此,市销率0.7这可以看成估值的超级底部,在这个位置可以无脑买入。永辉超市今年乐观一点,销售收入较2019年假设增长30%,2020年销售大约在1000亿-1100亿之间,那么估值极限在700-770亿之间(疫情期间公司极低市值确实在700亿)。考虑到永辉还有相当长一段时间的高增长时期,给予1-1.1倍(行业平均约1.3)市销率,那么2020年底,公司市值有望达到1000亿元。截止目前,公司市值850亿元,大约还有20%上涨空间。注意:该股股性较弱,适合稳健型投资者,由于股本接近一白亿,在整体市场行情较好的时候股价弹性较差。