14天逆回购释放了什么政策信号——江海证券债市策略2020-8-25

1、市场回顾与展望

今日利率继续呈现震荡上行趋势,早盘受股市风险偏好回升及央行投放14天逆回购引发市场对“锁短放长”的担忧,利率高开高走;随着资金面转松,股市冲高回落,利率小幅走低;午后或因利率突破前期高点,市场情绪依旧崩坏,利率再次走高并收在日内最高点。整体来看,各期限活跃券收益率普遍上行5-6bp。对于后市,我们认为需要关注:

央行在7天资金已跨月的时候投放14天逆回购是为了“锁短放长”还是放长钱以维稳资金?我们倾向于后者。

首先,本次紧资金的一个重要背景是银行体系受前期公开市场大幅净回笼和利率债集中发行影响出现了明显的资金缺口,但目前市场杠杆水平并不算高。根据我们的测算,4月至7月超储率从2.0%降至1.1%,主要是因为央行大幅回笼中期的MLF和TMLF资金(4-7月共回笼1.25万亿),以及政府债集中发行导致财政存款明显增加(4-7月累计新增财政存款1.2万亿)。低超储意味着资金的紧平衡,与缴税、缴款以及结构性存款压降带来的结构性资金需求叠加,客观上造成了前期资金很紧的状态。这种资金缺口并不是昙花一现的,缴税后有跨月需求,跨月后利率债供给或又要放量,这就需要央行以及财政持续的资金投放来对冲。因此我们观察到上上周开始央行的公开市场操作明显较前期更为积极。滚动的资金需求意味着需要提供持续的资金供给,对于央行来说,用14天逆回购一方面可以平滑资金到期时间点,另一方面也可以降低公开市场操作频率,即通过放长钱维稳资金。

经历5-7月的资金利率中枢上移之后,现在银行间市场的杠杆水平并不算高,而且经济虽持续在修复,但现在仍存在全球疫情二次爆发、中美经济摩擦等不确定性,基本面并不支持央行过早进行去杠杆,正如央行说的,“货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性”,要“维持稳健货币政策的取向不变,保持灵活适度的操作要求不变,坚持正常货币政策的决心不变”。

其次,本轮央行投放资金的一个特点是7天和14天都在净投放,这与2016年有着明显区别。在2016年那波“缩短放长”的操作期间,央行是一边在净回笼7天逆回购,一边在净投放14天逆回购,如2016年8月央行净回笼2150亿7天,9月净回笼3950亿7天,而同期分别净投放2600、1800亿14天逆回购。而这几天央行一直在净投放7天逆回购,只是在投放7天资金的基础上适量提供了14天资金,用于辅助流动性对冲。此外,2016年8-9月央行持续少量投放14天资金(8月31-9月7日央行连续多日每天投放100亿14天逆回购),后续也可以继续观察本轮央行投放14天逆回购的持续时间和规模,若持续时间短且规模较大,则无需过度担忧央行政策态度的转变。

最后,资金及债券利率上行不利于实现金融机构全年向市场主体让利1.5万亿的目标。在今天的新闻发布会上央行介绍了今年前7个月金融机构让利的完成情况,前7个月金融部门为市场主体减负共计8700亿元,其中通过降低利率减负4700亿元(包括LPR下行引导贷款利率下降,再贷款、再贴现支持发放优惠利率贷款及债券利率下行)。在此前的上半年金融统计数据新闻发布会上,央行曾透露全年金融机构预计通过利率下行向实体让利9300亿,也就是说要完成既定目标,8-12月利率下行还要推动金融机构让利4600亿左右。而央行在Q2货政执行报告中披露截至 6 月末存量贷款定价基准转换进度已达55%,存量企业贷款转换进度更是达到了76%,这意味着仅通过存量浮动利率贷款定价基准转换带动贷款利率下行可能无法完成全年目标。那么未来一方面需要继续推进银行降费、支持符合要求的企业延期还本,另一方面或也需要推动LPR利率继续下行,而从现有的经验看LPR利率下行离不开MLF降息。退一步讲,债券利率的大幅上行不利于完成让利任务,也不是现在央行乐意看到的。

综上所述,我们认为现在央行没有理由也没有动力抬高资金利率来去杠杆,近期央行重启14天逆回购的操作更像是用来辅助对冲流动性缺口而非 “ 缩短放长”。后续随着财政资金的投放,资金面或将迎来阶段性的缓和。短期来看,市场或会因为利率破位而情绪崩坏,但一旦对央行政策的悲观预期证伪,债市交易机会或将来到。

2、早盘市场策略

隔夜欧美股市受特朗普政府批准对新冠患者紧急使用血浆疗法以及阿斯利康疫苗可能提前获批等消息影响而整体走高,国内方面总书记召开十四五计划相关座谈会并发表有关国内国际循环的重要讲话。债市方面,短期内最重要的变量是资金面,关于资金面今日主要关注两点:1、公开市场是否会继续净投放资金,以及在今天7天跨月的情况下央行是否还会继续使用14天逆回购品种;2、资金的边际放松能否向回购及存单利率传导。

交易策略方面,短期而言我们倾向于认为资金利率已经向上偏离央行合意区间,历史情况看央行在临近月末之时资金投放力度会加大,资金面宽松到资金利率下行通常会有1-2天的时滞,叠加利率经过此前的上行后再度逼近前期高点,债市依旧有交易机会。中期来看,利率位于一个相对适中的水平,配置盘还可以介入,但需要开始关注8月高频数据显示出来的经济复苏信号以及全球货币过度宽松带来的未来通胀风险。

3、不必对14天逆回购过度解读

近期央行公开市场频繁投放14天逆回购,包括8月21日、24日和25日日内投放500-600亿14天逆回购,操作引发市场对于央行抬高资金成本的猜测。将今年的OMO操作与16年的情形进行比较,结果表明:(1)2016年8月24日重启14天逆回购以后,14天逆回购的总投放量占比并不大(30%);而从净投放看,重启逆回购之后主要以14天及以上期限资金的净投放为主,7天呈现净回笼。表明16年三季度后,央行锁短放长的操作倾向,银行间的资金成本被动提高。

(2)今年与16年的情况不同。一方面今年央行投放14天逆回购的频率增加,除应对年初大量到期而续作的14天逆回购,在今年6月央行为对冲季末/月末资金压力,同样增加14天投放。回到现阶段,我们认为8月月末将至,央行近期投放14天更多的是跨月的需要。另一方面从投放量上看,年初以来,央行净投放7天的占比远大于14天,14天仍处于净回笼之中,反映央行逆回购操作并无锁短放长之意。同时在7天投放的基础上继续增加14天少量逆回购,反而说明前期资金紧张(7天加权回购利率上行至2.3%以上),一定程度上超出央行合意区间,因此为呵护流动性增加投放的意图。

综上,近期增加投放14天逆回购,更多是为了应对跨月或跨季的正常操作,尚不具备货币政策转向的特殊含义,目前央行调控资金回归合意区间的态度保持不变。

14天逆回购释放了什么政策信号——江海证券债市策略2020-8-25

4、午盘市场综述

资金方面,今日共有1000亿回购到期,央行投放2500亿7天逆回购和500亿14天逆回购,公开市场净投放资金2000亿,释放了维护流动性合理充裕的积极信号。受此影响,资金面明显转松,回购利率有所下行,DR001回到2%以下,DR007回到2.2%附近,但资金宽松似乎还未充分传导到存单市场,部分银行仍在上调存单发行利率。债市方面,早盘受股市风险偏好回升及央行投放14D回购引发市场对央行抬高资金成本中枢预期的影响,利率高开高走,但随着股市冲高回落,回购利率下行以及央行在新闻发布会中强调稳健货币政策取向、保持灵活适度的操作要求、坚持正常货币政策的决心“三不变”,利率小幅走低。截至午盘,3-5年活跃券收益率上行5bp左右,10年活跃券收益率上行3bp左右。

展望未来,虽然受资金预期变化影响,利率冲破前期高点,打击债市做多热情,但我们也要看到央行对冲资金缺口的意愿非常强烈,而且随着央行的大量净投放,资金利率已经开始下行。央行在净投放7天逆回购的同时增加对14天逆回购的操作,这似乎更像是用来辅助对冲流动性缺口而非 “ 缩短放长”。换个角度说,目前的基本面虽然在逐渐复苏但也没达到能支持央行变相 “加息” 的程度,对于后续资金面表现,我们认为不用太过悲观,央行继续投放资金支持利率债发行是大概率事件。

5、完成全年1.5万亿的让利目标还需进一步的利率下行

今日国新办召开政策例行吹风会,由央行和银保监会相关代表介绍金融机构支持实体经济政策落实有关情况并答记者问。对于本次会议,我们认为有两个方面的内容值得关注:

一是央行对货币政策“三不变”的表述,即稳健货币政策的取向不变,保持灵活适度的操作要求不变,坚持正常货币政策的决心不变。近期银行资金面较为紧张,央行加大公开市场投放进行对冲,正是对保持灵活适度的操作要求不变,不让市场缺钱的表现,目前来看,央行的对冲起到了一定作用,今日回购利率多数下行。

二是央行对于前7个月金融机构向市场主体让利的情况介绍。据央行,前7个月金融部门为市场主体减负共计8700亿元,其中通过降低利率减负4700亿元(包括LPR下行引导贷款利率下降减负3540亿元,再贷款、再贴现支持发放优惠利率贷款减负370亿元,债券利率下行为债券发行人减负790亿元),通过两项直达货币政策工具以及前期的延期还本付息政策减负1335亿元(延期还本付息减负1215亿元,支持发放普惠小微信用贷款减负120亿元),通过减免服务收费减负2045亿元,通过支持企业重组和债转股减负约660亿元。

结合央行在上半年金融统计数据新闻发布会上的表述来看,央行预计全年金融机构通过利率下行向实体让利9300亿,也就是说要完成既定目标,8-12月利率下行还要推动金融机构让利4600亿左右。而央行在Q2货政执行报告中披露截至 6 月末存量贷款定价基准转换进度已达55%,存量企业贷款转换进度更是达到了76%,这意味着未来通过存量浮动利率贷款定价基准转换带动贷款利率下行的力度会较之前明显减弱。

那么,要想实现全年让利目标,一方面需要继续推进银行降费、支持符合要求的企业延期还本,另一方面或也需要促使LPR利率继续下行,而从现有的经验看LPR利率下行离不开MLF降息。退一步讲,债券利率的大幅上行不利于完成让利任务,也不是现在央行乐意看到的。

6、如何理解近期汽车产销景气度的背离

今日中汽协公布的数据显示,8月上中旬乘用车产销分别完成93.4万辆和82.5万辆,与7月上中旬相比,产量下降16.1%,销量增长0.1%,产销景气度呈现出截然不同的走势。汽车产销两端的走势背离应当如何理解?未来又将如何变化?

近期汽车销“热”产“冷”可能与经销商库存积压和降价促销有关。根据中国汽车流通协会发布2020年7月份“汽车经销商库存”调查结果:7月份汽车经销商综合库存系数为1.91,同比上升9.4%,环比上升10.0%,库存水平位于警戒线以上。由于前期受疫情和洪涝灾害影响,下游需求不足,而厂家批发销量增速又持续高于零售增速,导致经销商库存持续积压。经销商库存的高企一方面会反过来抑制汽车生产,导致汽车产量环比下降,另一方面也会倒逼经销商降价促销。中国汽车流通协会联合广州威尔森信息科技有限公司发布《2020年7月市场洞察及价格月报》显示,降价促销是抢占市场需求重要的途径,价格指数下降趋势明显;2020年7月的整体市场价格指数为96.2%,环比下降0.4%。

展望未来,“金九银十”旺季来临,或将对汽车产销两端带来提振,但力度仍有待观察。一方面从近期的高频数据来看,无论是汽车全钢胎、半钢胎开工率持续反弹,还是轮胎厂纷纷开始涨价,都反映出汽车生产端对未来的乐观预期开始升温,原材料开始出现补库迹象。另一方面从需求端看,随着夏季临近尾声,汽车消费旺季也将逐步到来,也将对未来汽车消费需求带来一定提振。但考虑到经销商目前库存水平依然较高,且疫情影响下居民收入增长乏力,消费旺季对汽车产销的提振力度仍需观察。

14天逆回购释放了什么政策信号——江海证券债市策略2020-8-25
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