张涛:低增长环境下要更加警惕利率波动

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 张涛

  作为一个硬币的两面,一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡,但另一个方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号,进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大,尤其是对低增长环境下的物价和利率波动,需要更加警惕,因为“滞涨”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。

张涛:低增长环境下要更加警惕利率波动

  对全球经济而言,本次疫情虽属外生变量,但其产生的冲击力却是空前的,按照世界银行统计,在过去150年间的历次危机和衰退中,本次疫情导致全球衰退的同步性是最高的。因此,无论是供给层面的恢复,还是需求层面的恢复,均都是个漫长的过程,且能否回归至疫情之前的状态,目前看,还是个未知数。所以越来越多的人开始担忧全球经济将陷入长期停滞状态,担忧一就是经济运行面临长期“通缩”压力。

  让大家担忧通缩的原因主要包括两个方面:

  从长期变量而言,例如人口老龄化致使劳动力要素出现趋势性衰减,在其他要素条件和各要素组合方式未出现巨变之前,居民收入增长缓慢或者停滞是客观存在的,若再叠加过渡金融化后收入分配差距的扩大,社会整体消费需求不足就有了趋势性的基础,投资率持续低于储蓄率,且差距不断扩大,最终导致物价水平难以出现趋势性回暖。  

张涛:低增长环境下要更加警惕利率波动

  数据来源:世界银行

  从短期变量而言,例如,在全球金融危机与新冠疫情的两轮冲击下,全球经济产出缺口始终未能得到有效完全修复,出于缓解失业压力的需要,各国普遍实施了规模空前的政策对冲,而且至今仍处于对冲操作的政策环境之中,结果就是各国实体企业、居民和政府的债务均出现了快速增长,在债务滚雪球效应下,非生产性债务的比重越来越高,这样就导致,一方面用于新增有效投资的资金始终不足,另一方面越来越多的僵尸企业始终得不到市场出清,两方面均对物价水平趋势性回暖形成掣肘。  

张涛:低增长环境下要更加警惕利率波动

  数据来源:国际清算银行,杠杆率=债务余额÷GDP

  受到上述长期和短期两方面因素影响,全球经济“低增长、低通胀”的运行趋势普遍被各界所预期,而在“两低”的经济环境下,无论是从稳定物价的需要,还是从维系债务的需要,均对“低利率”环境提出客观要求。在此经济运行背景下,货币政策的考虑反而更加单一,即不用太顾及通胀给币值稳定带来的压力,更加侧重对就业和增长的促进。

  对于中国而言,与全球低增长同步,我们的经济增长要素条件同样出现了趋势性收紧,例如,自2012年开始15-64岁适龄劳动力正在以每年300万-400万人的速度净减少,老龄化程度接近12%;储蓄率也由峰值52%降至44%;资本产出率由4%降至不足1%的水平,以及土地、环境等要素运用正向“绿水青山”模式转变。客观上讲,伴随要素条件的收紧,如果没有相应及时的对冲(例如,技术创新促进全要素生产率的提升),经济增长中枢必然会出现趋势性下降。例如,“十一五”至“十三五”期间,我们的GDP平均增速依次为11.3%、7.9%和5.9%。 

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  数据来源:wind

  但我们的物价和利率水平虽然也在趋降,还远未陷入“低通胀和低利率”的境地。例如,“十一五”至“十三五”期间,PPI平均涨幅依次为2.6%、-0.9%和1.3%,CPI平均涨幅依次为3.0%、2.8%和2.5%,10年国债利率平均水平依次为3.6%、3.7%和3.2%。因此,中国经济并不具备典型的“三低”运行特征,这也正是现阶段我们经济被赋予“韧性”特征的依据之一。  

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  数据来源:wind

  因此,作为一个硬币的两面,一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡,但另一个方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号,进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大,尤其是对低增长环境下的物价和利率波动,需要更加警惕,因为“滞涨”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。

  以近期数据为例,今年以来,金融市场的各类利率曲线均呈现出“V”型变化。例如,货币市场的隔夜资金利率由年初2.5%最低下探至0.5%,目前已回升至2.5%;6个月期商业银行同业存单利率由年初3%最低下探至1.5%,目前已回升至3%; 5年国开债利率由年初3.4%最低下探至2.1%,目前已回升至3.4%;10年期国债利率由年初3.1%最低下探至2.5%,目前已回升至3%。  

张涛:低增长环境下要更加警惕利率波动

  数据来源:wind

  与利率“V”型变化同步,近期上游商品价格已经出现明显的趋势性回升。例如,从上周开始,CRB金属和工业品价格同比涨幅已经转正,即结束了自2018年6月份开始长达两年多的负增长局面。  

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  数据来源:wind

  历史数据显示,商品价格累计曾出现过六次同比负增长的时期,在每次由负转正之后,金融市场利率均出现了明显的上升,如果这一经验规律依然有效,那么目前已经呈现出“V”型变化的利率曲线形态则将继续向“√”型发展。但目前我们增速换挡的增长曲线和再次陡峭的债务曲线是否与“√”型利率曲线相容呢?鉴于经济仍然处于疫后恢复期,预计这个问题在明年上半年之前,会始终影响政策部门的政策对冲操作。

  本文原发于财新

  (本文作者介绍:经济学博士,现任职中国建设银行金融市场部)