杨成长:注册制之后 资本市场的改革方向是什么?

  意见领袖丨中国财富管理50人论坛(CWM50)

  本文作者:杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家

  近日,中国财富管理50人论坛(CWM50)举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家杨成长在发言中对资本市场的内在逻辑做了清晰的梳理,同时就当前资本市场形势和下一步发展方向进行了深入分析并给出明确的建议。

杨成长:注册制之后 资本市场的改革方向是什么?

  以下为发言全文

  推动目前行情的主要因素

  推动当前这波行情的因素主要有三个:

  第一个因素应该是全世界共同的,就是在应对疫情过程中,我们投放了一定的流动性。我们坚持不搞大水漫灌,但要放水养鱼,其中有一部分流向了资产市场。同时利率的下行,刺激资产价格的上涨,在全世界几乎成为共性。我们看到美国的股市和房地产市场表现相对比较强劲,也都有一个共同的背景,就是流动性推动。

  那么反过来讲,这也反映出当前我们在保市场主体采取的一些定向宽松政策中,必须要关注的问题:不搞大水漫灌,但要放水养鱼,关键是如何让放的水真正养了鱼。

  从现在一些银行的情况来看,不排除部分水通过各种渠道流出去的情况。今年政府工作报告中强调大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%,很多银行压力很大,特别是一些中小银行为完成指标而完成指标。根据我们调研的情况,有些中小微优质企业想还款,但不让它还;因为中小微企业获得的贷款利息低,有一些企业甚至转贷出去。

  一句话就是,在当下这种情况下,怎么解决好定向流动、放水养鱼和降低刺激金融资产的问题。

  另外,这也反映出一个问题,我们国家前几年就出现的三大虚拟经济平台和实体经济脱节的问题,在这次疫情防控中表现得更加突出。金融、互联网或者说信息产业、房地产这三个产业跟实体经济的差距进一步加大。

  第二个因素是中国证券市场投资机构化的正面效应。近三年来,总的特点是散户比不过机构,尤其是比不过公募基金。去年公募基金的平均收益率在40%,但是散户仍然亏损,前年的情况也是这样,今年上半年更是如此。在这种情况下,连续的机构整体投资效应高于散户,引发了机构化的加速,这是好现象。

  所以最近我们看到的,不一定是散户入市强度有多大,而是公募基金的扩容速度非常快,直接扩容到权益类投资。原本以为公募基金是从货币基金扩张,再到债券,再到权益,现在看不是这个路径,是直接从货基转到权益类,这当然是好事情,其中的扩容也会带来机构配置的需要,推升市场的上升。

  第三个因素是今年上半年资产配置的收益出现明显的结构性偏差,特别是跟预期不一样。今年年初,我们觉得疫情对债券可能有刺激作用,对权益类不利,结果上半年的实际情况刚好相反,利率投资非常惨淡,甚至一定阶段银行的净值产品跌破面值了,引起市场的一些恐慌,当然后期有一些回补。总的来讲,由于上半年在利率产品上收益太低,所以很多机构要加大对权益类的投资,使得权益类产品获得了更多资金。

  我个人认为这是三个基本原因:流动性推动、机构化加速、资产配置效应,但是其中主要因素仍然是流动性推动。正因为如此,目前这波行情必然会随流动性的变化而变化。我认为后期市场还是变幻莫测,因为中国的流动性到底对资产有什么影响,现在很难下定义。

  中国证券市场的发展始终存在三派力量

  有一个非常好的现象,关于中国证券市场怎么发展、怎么改革、怎么创新,我们的三股力量开始合一了。我认为在推动中国证券市场发展中,中国始终存在三派力量:

  第一派是制度派或者叫建制派力量。制度派、建制派力量,是以证券监管机构、证券研究机构,以证券体制内的机构为主,主要关心的是中国证券市场制度完善的问题。不管大家是否承认,我们心目中的模板,实际上是以美国为代表的西方证券市场的制度,宝塔式结构等等。这一派始终推动着中国证券市场的制度建设,包括法制建设。

  当然,这一派在推进中也有不足,就是没有考虑到中国证券市场的四个特性:企业制度不同、投资者结构不同、投资文化不同、金融市场结构不同,所以有许多从西方引进来的制度,我们消化不了,或者没有产生很好的作用,比如说双融问题、杠杆问题、交易制度问题等。但是无论如何,这一派始终是以推进中国市场的制度建设作为核心努力方向。

  第二派是功能派,当然这是我个人的看法。可能是以我们非证券的政府部门、企业以及地方政府作为主导,他们对证券市场的评价往往是以证券市场在企业改制、融资、经济发展、科技创新、对地方政府的经济发展以及我们理财当中发挥的作用为首要标准。

  这一派很大程度上是从证券市场发挥经济的功效作为评价证券市场发展的关键指标,往往压力转到证券市场来,就要通过证券市场的改制来解决问题,但有时未必能达到提高它功能的效果。

  第三派是以证券市场的投资交易为主,以一级市场、二级市场参与者为主,是市场派。这一派始终关注证券市场指数的稳定发展,往往提出的大量建议都在稳定市场上。因为中国证券市场始终存在着波动较大的情况,所以往往在市场波动较大的时候,监管部门、制度制定者会面临很大压力。回想过去,我们很多不恰当的制度都是在证券市场出现暴涨暴跌的时候推出来的,都是为了解决二级市场的稳定而推出来。

  这三者之间,应该说有交叉点,但总的来讲,关注的角度是各有特点。特别是新一届证监会推行改制以来,这三者之间逐渐开始走向一致,就是完善证券市场制度,扩张证券市场功能和稳定市场运行,这三拨力量开始合一了。

  我认为一个核心的指导思想就是,坚持以功能为目标,以制度为工具,不能为制度而制度。工具是为了达到这个目标的,不能达到这个目标的制度,即使在西方市场比较成功,在中国证券市场也未必能发挥作用。如果制度设计能契合证券市场,服务国民经济的核心功能,那么证券市场的稳定基础也就有了。如果说前两者达不到,为稳定市场而稳定市场,往往适得其反。正因为如此,下一阶段,我们要重视证券市场的基础性制度建设以及制度选择的目标和标准,提高证券市场的功能。

  中国证券市场发展的基本导向

  针对资本市场的下一步发展,我认为要突出四个功能,这四个功能是十四五期间中国证券市场发展的基本导向。

  第一,中国金融市场一定会从资金配置功能向资本配置功能转型。中国会出现一个一般资金、短期资金过剩,但是企业需要的长期资金、可以与企业共同承担风险的资金、以及增加企业资本或者股本的资金短缺的局面。所以,我们的金融市场已经不再是简单的过剩和短缺的定义,它是边过剩边短缺。

  所以,最近短端利率出现很大幅度下降,我们投放了流动性,但是到企业里面去好像流得不顺畅,很重要的就是提供的东西跟企业的需求存在很大反差,或者说契合度不高。

  企业主要需要三类资金:可以长期使用的资金、愿意与企业共同承担风险的资金和增加企业股本的资金。我们现在一年社会融资增加30多万亿,企业债务就增加20 多万亿,这还是通过过量的债务增加来解决问题。所以从这个角度来讲,十四五乃至往后看,中国金融市场的核心功能,一定是以筹集长期资金、愿意跟企业承担风险的资金、股本资金作为核心导向,所以会从资金配置向资本配置方面转型。

  正因为如此,反观证券市场的制度改革,能全面提升资本市场长期资金、风险资金、股本资金筹资能力的,能够替代银行功能的制度,就是值得鼓励的好制度。

  第二,资本市场从不动产金融向动产金融、从扶持传统的投资主导型产业向扶持科创主导型产业转变。最近中央发的两个文,一个是关于完善市场体制,一个是关于完善现代要素市场。这两个文核心强调的是我们应该加速推动技术、信息、数据、人才、管理模式、商标专利这些动产要素,推动其金融化、证券化、市场化,从而形成一个服务科创的资本市场服务模式。

  当然,最近科创板和创业板以及整个注册制改革本身都是着眼于这个角度。这个制度为什么相对来说比较成功?因为它跟实体经济的需求形成了非常高的契合度,契合了科创型企业、科创型产业、科创型发展的模式。

  第三,要形成服务于大量规模型中小企业的资本市场服务模式,而不是一个精英式服务模式。现在有个基本的观点,美国只有几千家企业,我们在数量上已经超过它了。但是我们要看到,我们的企业规模、市场集中度实在是太低了,所以不可能按照美国场内市场的服务家数来确定我们场内市场的服务家数。

  这几年民营企业发展很慢,民营企业中变成龙头企业、明星企业的数量、速度都在急剧下降,很重要的一个因素就在于它与资本、技术、网络的结合出现了巨大障碍。正因为如此,我们的资本市场一定要提高服务的覆盖面。中国的资本市场不能走美国资本市场精英式的模式,而是应该普惠化。但是资本市场如何普惠化?如何让它服务于至少是规模以上的企业?规模以上企业将近好几十万家,这是个大难题。

  当然我们已经在研究多层次资本市场体系这个问题了。我觉得凡是能够有利于资本市场服务下沉的基础性制度,都是有市场基础的。

  第四,推动股权投资成为居民的重要金融资产的增量方向,这是从需求端来讲。要达到让老百姓买股不炒股的效果,大幅度提高老百姓投资股权的比重,但同时尽量减少直接参与二级市场的交易。

  从功能角度去反推,完善证券市场基础性制度建设的一个导向:只有坚持从功能导向去推动基础性制度建设中的发行、上市、交易、退市、监管、注册制等一系列制度的改革,才有扎实的基础,才能越走越稳,才能真正达到稳定市场的作用。

  当前证券市场存在的问题及未来的发展方向

  第一,对于从事证券行业,特别是监管行业的人员来讲,最大的压力就是来自于如何评价中国证券市场。

  我认为起码要破除三个问题:

  第一个问题,不能再以个人投资者的盈亏情况作为评价股市的标准。尽管近年来股指涨幅不大,但是从机构的收益来看,一直是结构性牛市。2019年公募基金的平均年化收益率将近40%,但就在这样的情况之下,很多散户依然亏钱。所以我们需要考虑:是否依然坚持以个人投资者的盈亏作为市场的评价。

  第二个问题,要澄清关于提高上市公司质量的问题。对于通过资本市场来提高上市公司质量的想法要有客观地评价,特别强调的是,上市公司的质量对一般投资人来说,往往就是经营业绩,但实际上,上市公司的经营业绩、经营状况是由市场决定的,证券市场、监管部门、证券中介机构都不能左右。

  提高上市公司质量侧重在三个方面:一是通过完善上市公司的制度,尤其是治理体系、治理结构来实现;二是通过完善上市公司的信息披露制度来实现;三是通过加大淘汰机制来实现。这些是制度部门可以做的事情。在注册制下,既要放开入口,又要保证每家上市企业都是高质量,或者上市之后不“变脸”,这是不现实的。从制度本身来讲,我们要客观理解这个问题。

  第三个问题,调整以股票融资能力作为评价标准的情况。我们现在每年都公布上市公司的融资量、融资规模,但我很少看到别的国家有这种统计,因为股权融资的概念在西方很多国家是不存在的,股权不能叫融资。在美国有时候退市的速度比上市还快,可能出现股权是负融资的情况。

  反过来讲,不是说资本市场、股票市场对实体经济不发挥作用,资本市场是优化企业现有市场股权配置的,它不是一个融资功能。所以股权融资这个概念跟债权融资、信贷融资是完全不一样的两码事。这个概念对我们约束也比较大。

  所以,我认为不能以这三点作为评价股票市场优劣的标准,否则在推动证券市场的制度建设上就会缩手缩脚。证券市场注册制改革越推进,篮子里面的坏鸡蛋就会越多,这是一个趋势。

  第二,这次改革的思路,一定要把资本市场和证券市场两者之间既区别开来,又统一开来。资本跟证券化的资本是两码事,资本是企业的基本要素,不是金融市场创造出来的。只要是企业就有资本。我们从国民经济、市场经济发展的角度来讲,要建立的是资本要素市场,而不是证券资本要素市场,或者证券化的资本要素市场。但是我们怎么通过证券资本市场去推动整个资本市场要素市场的定价交易,以及它的市场完善,这是我们要考虑的第二个跟过去不一样的地方。

  第三,这几年推动资本市场基础性制度建设,实行了分类、分主体、分步去推进;而过去很多的证券市场,无论大制度、小制度,总体来说,都是由证券监管部门统一推进,压力集中在上面。这个阶段改革很重要的一点,特别是实行注册制改革,要把一些市场运行的规则,特别是发行、上市、交易、退市、信披等的设计以及运行往下沉。

  中国形成了三个层次的市场制度推进者。证券监管部门,总体设计、总体把握,但同时突出证券市场行政监管、立法监管、总体监管的框架。两大交易所,也包括新三板等其他交易市场,侧重于证券市场的运行制度的设计,允许他们在运行制度上有设计的自主权和差异性。比如现在的科创板与创业板,本质上一致的基础上,在很多方面又体现差异,这就非常好,把运行的很多风险往下沉。证券市场的很多自律规则、行业规则,由自律组织来完成。

  这就是一个有序的分步推进的模式,使整体制度建设平稳,风险分散化。好制度都是通过证券市场的竞争来检验的,正因为如此,制度肯定有失败的,关键是失败不能都往上压,风险得往下沉,这是一个非常重要的成功之处。

  第四,适度地破除所谓多层次宝塔型资本市场总体的框架。我始终认为多层次市场、宝塔型结构是美国上世纪80、90年代的证券市场构架。当时之所以需要多层次是因为信息技术有限,市场交易容量受限。当前信息革命足以让全世界所有的资本要素放在一个平台上交易。美国的结构也开始扁平化了,一个纳斯达克就包含了四个层次,但是都放在一个交易平台,是一个一级平台多层次的结构。

  所以,证券市场的发展在考虑多层次的同时,也要考虑总趋势扁平化,消除一些鸿沟。要建立大资本市场观,恰恰是要拆除我们自己人为设计的很多分割点,让这个市场在一个平台上,再多层次,再分功能。

  以上是我们可以思考检验的资本市场的改革方向。

  (本文作者介绍:中国财富管理50人论坛(CWM50)于2012年9月16日成立,是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台,推动理论、思想、创新和经验交流,为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考,进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力,最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)