宋雪涛:如何看待国内外流动性前景?

内外流动性依然是焦点。过去一周,货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧,8月资金面相对宽松,但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%,较1季度末的2.1%大幅回落,与季节性规律明显背离,我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%,处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大,尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度,因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大,这将进一步降低超储率。(详见《对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角)》)

近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购,对市场流动性预期有一定支撑,但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”:稳健货币政策取向不变,保持灵活适度的操作要求不变,坚持正常货币政策的决心不变。预计后续超储率仍处于近年偏低水平,流动性环境继续维持紧平衡,信用扩张见顶后回落,全年新增信贷在19-20万亿之间,经济持续复苏但斜率不会太快。

海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架评估”的讲话内容,这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”,意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平,为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点,但按照债王冈德拉克的看法,美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担,本质是给债务货币化寻找理由。总之,更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间,也给实际利率的下行打开了空间,但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续,实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。

这一次美联储的宽松会维持多久才会退出?我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面,包括失业率和通胀,金融危机之后,美联储退出非常规政策用了将近6年(2008-2014),这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机,好在经济重启初期的恢复速度较快,但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性,都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境,美联储发明了各种信用支持工具,并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体(SPV)的方式,依然保留了名义上的独立性,但事实上美联储的实践已经是财政货币化,而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任,财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期,并有可能削减工资税,提高赤字率。如果拜登就任,可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡,但不太可能在第一任期紧缩财政。

文章来源:《宽松不再?市场该如何消化?——天风总量联席解读(8月27日)

风险提示

经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士,中国金融四十人论坛(CF40)特邀项目研究员,著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL(伦敦)量化分析师。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

宋雪涛:如何看待国内外流动性前景?

宋雪涛:如何看待国内外流动性前景?